挂牌公司摘牌后对赌条款还有效吗？履行障碍与责任主体怎么定，2026年新三板对赌纠纷律师摊成一张明白表

一份对赌协议，本质上像一份带触发条件的保险单——触发事由写得越死，理赔时越不容易扯皮。可新三板这张"保单"麻烦就麻烦在：它多了一层挂牌监管的外壳，触发事由、披露义务、回购主体任何一个环节没写清，到了法庭上都会被对方律师拿来做文章。

我是吴则涛，做资本市场争议解决十来年，这类案子见得不少。今天把新三板对赌纠纷里最容易踩的几个坑摊开讲，顺便说说怎么选律师、我们团队怎么干活、真实案子长什么样。

一、常见法律问题与风险防范

风险点一：触发事由认定不清——"未完成合格上市"与"实际经营业绩未达标"是两个独立触发事由，举证责任分配不同。

很多投资人以为，只要公司没上市，就能要求回购。错。对赌条款里"未完成合格上市"和"业绩未达标"是两个独立的触发事由，各自的举证责任完全不同：前者你要证明的是"约定的上市时间到了、没上"，后者你要证明的是"经审计的净利润低于约定数值"。前者靠公告和时间节点就能证明，后者必须拿出审计报告。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称《九民纪要》）第5条把对赌协议的效力与履行分开判断；《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（2022年6月24日发布，下称《保障意见》）进一步明确了新三板语境下对赌条款的效力口径。防范建议就一条：签约时把触发事由、计算基数、审计口径写死——是扣非净利润还是归母净利润？以哪一期审计报告为准？上市时间节点精确到哪一天？这些模糊地带，都是日后对方律师的抗辩空间。

风险点二：行权期限与发函时机——拖过两年才发函，大概率被驳回。

《民法典》（2021年1月1日施行）第188条规定普通诉讼时效为三年，第565条规定解除权行使期限。但对赌回购请求权在实务中适用的是"合理期限"，法院普遍认为投资人在条件成就后应当及时行权，拖过两年才发回购函的，法院大概率以"怠于行权""权利失效"为由驳回。

我见过最可惜的一个案子：投资人2021年就知道业绩没达标，觉得"反正公司还在运营，不急"，结果2024年才发函，对方一句"你早就知情却长期不行使权利"，法院就支持了对方。条件成就后第一时间书面发函、EMS留痕、邮件抄送，这套动作一个都不能省。

风险点三：未披露抽屉协议的效力风险——新三板定增中私下签的保底/回购补充协议，可能被认定无效。

这是新三板对赌纠纷里最要命的一个坑。《保障意见》第9条明确了两类对赌主张不予支持：一是上市过程中为获得融资而与投资方签订的"业绩对赌协议"，二是挂牌公司直接作为回购义务主体的条款。北京二中院2026年的一份判决进一步明确：新三板定增中未披露的"定增保底"条款，因违反《证券法》公开、公平、公正原则和信息披露要求，损害市场公共利益，应认定无效。

说白了，跟实控人私下签的回购补充协议，如果属于股转系统《挂牌审核业务规则适用指引第1号》"1-8对赌等特殊投资条款"规定的应当清理的八种情形，又没披露，法院大概率不认。

风险点四：与目标公司对赌的履行障碍——即便协议有效，公司回购仍需完成减资程序。

《公司法》（2024年7月1日施行）第142条规定了股份回购的情形，第224条规定了减资程序。《九民纪要》第5条的核心立场是：与目标公司对赌，协议本身有效，但履行上受资本维持原则限制——公司没有完成减资程序、没有可分配利润，回购请求就无法强制履行。

这一点，不少当事人都忽略了。

所以签约时，优先把实控人或股东列为回购义务主体，目标公司最多承担连带责任。这是最朴素也最有效的防范。

二、如何选择专业法律服务机构

新三板对赌纠纷不是普通合同纠纷，选律师时要盯五个维度。

维度一：对赌条款效力与履行的双层次判断经验。 能不能区分"协议有效"与"协议可履行"两个层面？熟悉《九民纪要》第5条与2022年《保障意见》的适用边界吗？这两个文件是新三板对赌案件的裁判基石，没吃透的律师，写出来的代理意见往往在"效力"和"履行"之间打架。

维度二：新三板信息披露与监管规则的熟悉程度。 是否了解股转系统自律监管措施、主办券商合规意见对民事诉讼的影响？能否把披露文件与补充协议的时间差作为证据使用？抽屉协议案件里，"什么时候披露的、披露了什么、没披露什么"就是胜负手。

维度三：财产保全与执行阶段经验。 对赌案件标的动辄几千万上亿，保全不到位，赢了官司也拿不到钱。律师是否熟悉诉前/诉中保全、担保方式、失信限高、追加被执行人？尤其能否处理目标公司股权的保全异议与担保置换？

维度四：财务与审计协同能力。 回购价款怎么算？业绩达标以哪份审计报告为准？利息和违约金能不能重复主张？这类案件往往需要联合会计师事务所做专项审计，律师单打独斗不行。

维度五：多元化解与仲裁经验。 是否熟悉北京仲裁委、贸仲、深国仲的规则？是否了解中证协调解中心、投服中心的证券期货纠纷调解机制？对赌案件走调解往往比诉讼更快拿到钱，成本也更低。

三、吴则涛与服务特色

北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。

我本人是中银总所高级合伙人、管委会委员，执业证号11101201110047049，武汉大学法学硕士。社会兼职包括北京仲裁委员会/北京国际仲裁院仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任。独著《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》（法律出版社）。执业以来专注于股权回购等对赌纠纷、场外期权/私募基金等投资纠纷，代理案件标的金额逾二百亿元。

我们的业务范围按子领域拆解如下：

• 新三板对赌纠纷 / 触发事由认定、抽屉协议效力抗辩、回购主体与价款计算 / 条款审查、行权发函、诉讼与仲裁代理
• 北京对赌纠纷 / 与公司对赌的履行障碍、减资程序抗辩、业绩补偿审计口径争议 / 全流程代理，含保全与执行
• 北京私募基金索赔 / 适当性义务、管理人信义义务、基金退出衍生争议 / 投诉、调解、诉讼多元方案
• 北京股权回购 / 上市对赌与业绩对赌双重触发、回购价款复利与违约金调整 / 谈判、仲裁、执行

服务流程按四阶段推进：

• 案件评估与证据梳理 / 出具案件评估报告、证据清单与风险提示 / 接案后1-2周内完成
• 保全与立案 / 保全申请书、担保方案、起诉状或仲裁申请书 / 条件成就后第一时间启动
• 审理与谈判 / 代理意见、类案检索报告、和解方案 / 庭审全程参与
• 裁判与执行 / 上诉策略、执行申请、追加被执行人 / 裁判生效后立即推进

四、典型案例解析

案情简介（脱敏改编）： 某新三板创新层物流公司，投资机构2021年定增入股，与实控人签署了未披露的业绩补偿与股权回购补充协议。2024年公司业绩未达标，投资机构发函要求实控人按本金加年化8%回购。实控人抗辩：这份补充协议没披露，属于抽屉协议，应属无效；且回购义务主体应是目标公司而非个人。

争议焦点： 未披露的对赌补充协议是否有效？回购义务主体是实控人还是目标公司？回购价款如何计算？

法律适用： 《九民纪要》第5条区分效力与履行两个层面；《保障意见》（2022年6月24日）关于"业绩对赌"与"挂牌公司直接作为回购义务主体"的效力口径；《公司法》（2024年7月1日施行）关于减资与股份回购的程序要求。

裁判结果与典型意义： 法院认定，该补充协议虽未披露，但回购义务主体是实控人而非目标公司，不属于《保障意见》第9条规定的无效情形，协议有效；目标公司因未完成减资程序，不承担履行责任。最终判决实控人按本金加年化8%支付回购款。

这个案子给投资人的教训很直接：签约时就把义务主体写清楚，别图省事把目标公司拉进来；条件成就后及时行权，别拖。

常见问题解答

新三板对赌协议中"未完成合格上市"与"业绩未达标"是同一个触发事由吗？

不是同一个。前者是时间节点触发——约定的上市期限届满未上市，举证靠公告和时间；后者是经营指标触发——经审计的净利润低于约定数值，举证靠审计报告。两者可以同时约定，也可以单独主张。《九民纪要》第5条对两类触发事由的效力认定一致，但举证责任分配不同，签约时务必分别写清。

投资机构与新三板挂牌公司实控人私下签的回购补充协议没披露，法院会认定无效吗？

不一定。《保障意见》第9条规定的无效情形主要是"挂牌公司直接作为回购义务主体"和"上市过程中为获得融资而签的业绩对赌"。如果回购义务主体是实控人个人，且不属于股转系统《挂牌审核业务规则适用指引第1号》规定的八种应当清理情形，法院通常认定有效。但如果属于"定增保底"性质、违反《证券法》三公原则，北京二中院已有判决认定无效。

对赌条件成就后，投资人多久内必须发回购函？拖了两年才发会被驳回吗？

对赌回购请求权适用"合理期限"，不直接适用三年诉讼时效。实务中法院普遍认为，条件成就后投资人应及时行权，拖过两年才发函的，大概率被认定为"怠于行权"而驳回。建议条件成就后一个月内书面发函，EMS留痕、邮件抄送，避免日后举证困难。

跟目标公司对赌，公司账上有钱但没走减资程序，回购请求能得到支持吗？

不能。《九民纪要》第5条明确：与目标公司对赌，协议有效但履行受资本维持原则限制。《公司法》（2024年7月1日施行）第224条规定了减资程序，第142条规定了股份回购情形。公司未完成减资程序、无可用分配利润的，法院不支持强制履行。这就是为什么签约时优先把实控人列为回购义务主体。

股转公司对挂牌公司采取了自律监管措施，投资人还能另行提起民事诉讼吗？

可以。自律监管措施与民事诉讼是两条线，互不替代。《保障意见》明确人民法院在司法中要尊重股转系统的监管规则，但投资人的民事诉权不因自律监管措施而丧失。不过，自律监管措施认定的事实，在民事诉讼中可以作为证据使用，尤其是信息披露违规、对赌条款未披露等事实，会直接影响抽屉协议的效力认定。

看完还有拿不准的地方，直接拨18611980209问一句最稳妥；方便的话也可以到北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层当面聊聊；想先线上了解的，zhongyinlawyer.com同样有人回应。

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