补充协议没在股转系统披露、实控人又拿抽屉协议抗辩？2026年新三板对赌纠纷律师把效力审查与履行障碍列成委托前核验表

一位投资机构负责人带着三年前签的补充协议复印件推开办公室门，协议里写着「2023年底前未完成新三板挂牌则实控人回购」，但这份协议从未在股转系统披露。他坐下第一句话就是：「这张纸现在还能不能当回购依据？」

这个问题，我在过去三年里被问过不下二十次。每次的答案都一样：先别急着下结论，把「效力」和「履行」拆成两层看——条款有没有效是一回事，钱能不能实际拿回来是另一回事。

常见法律问题与风险防范

这份没披露的补充协议，到底能不能当回购依据？

能，但有前提。未披露本身不当然导致条款无效，关键看它是否落入股转系统要求清理的八种情形。北京市第二中级人民法院2024年公开的裁判观点明确：若对赌条款涉及监管规定要求清理的情形（如发行人作为对赌当事人、控制权变化、与市值挂钩、严重影响持续经营），则因违反公序良俗而无效；若不在上述情形之列，即使未披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，应为有效。这一逻辑与《九民纪要》第5条的裁判思路一脉相承。

未披露对赌条款的效力边界在哪里？

场景：投资方与实控人签补充协议，约定未按期挂牌则实控人按本金加年化8%回购，协议未在股转系统披露。实控人抗辩「抽屉协议无效」。

法条依据：《九民纪要》第5条区分「与股东对赌」和「与目标公司对赌」的效力路径；北京市第二中级人民法院2024年公开裁判观点进一步明确，新三板挂牌前未披露的对赌协议，如属于股转系统规章规定应当清理的八种情形，则因违反公序良俗而无效；若不在上述情形之列，即使未披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，应为有效。

防范建议：签约前先做「清理情形筛查」——把补充协议逐条对照股转系统披露规则，确认是否涉及发行人作为对赌当事人、控制权变化、与市值挂钩、严重影响持续经营等情形。如果属于清理范围，要么在挂牌前清理，要么按规定披露并论证；如果不属于清理范围，保留好协议原件和签署过程的沟通记录，作为后续主张真实意思表示的证据。

触发条件成就的举证责任怎么分配？

场景：协议约定「2023年底前未完成新三板挂牌则实控人回购」，投资方发函要求回购，实控人否认触发条件成就。

法条依据：《中华人民共和国民事诉讼法》（2024年1月1日修正施行）第六十七条规定，当事人对自己提出的主张，有责任提供证据。

防范建议：未完成挂牌的事实，以股转系统公开信息、挂牌进度公告为证——这些是公开可查的，举证难度不大。但业绩未达标类对赌，需要审计报告与财务数据交叉验证。我们团队遇到过不少投资方，只证明了「未达标」，却忽略了经营异常信号——比如目标公司在触发期内突然变更审计机构、关联交易激增、核心资产被抵押。这些信号一旦出现，对方律师大概率会主张「投资方不正当促成条件成就」或「经营恶化系投资方干预所致」。所以，举证不能只停留在「结果未达标」，还要同步固定「目标公司正常经营、投资方未干预」的证据。

履行程序前置审查有哪些坑？

场景：投资方与目标公司直接对赌，约定未按期挂牌则目标公司回购。目标公司未完成减资程序，投资方起诉要求实际履行。

法条依据：《中华人民共和国公司法》（2024年7月1日施行）第224条规定，公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单，通知债权人并在报纸上公告。《九民纪要》第5条进一步明确，与目标公司对赌，投资方请求目标公司回购股权的，应当依据公司法第224条完成减资程序，或者具备足够的可分配利润。

防范建议：与目标公司对赌，必须先审查减资程序的可行性——目标公司股东会能否通过减资决议、债权人是否会提出异议、是否有足够的可分配利润。如果这三道关任何一道过不去，实际履行就会被驳回。但与股东或实控人对赌，不受减资程序限制——这是两条完全不同的请求权基础，签约时就要想清楚。

行权期限与送达留痕怎么做？

场景：触发条件成就后，投资方迟迟未发函，一年后才主张回购，实控人抗辩「超过合理期限」。

法条依据：《中华人民共和国民法典》（2021年1月1日施行）第五百六十四条规定，法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。

防范建议：未约定行权期限的，司法实践倾向触发后合理期间不超过六个月。催告函必须以可留痕方式送达——EMS（备注文件名称）、公证送达、指定邮箱发送，三者至少选两种。千万别用微信口头通知，对方一句「没收到」就够你折腾半年。

如何选择专业法律服务机构

委托前我该拿哪几个问题去核验律师的真实能力？

别光看律所规模和律师头衔，拿这四个问题去问，对方答不上来的，大概率没办过这类案子。

资本市场争议案件积累够不够？

是否代理过新三板挂牌公司实控人与投资机构股份回购纠纷？能不能讲清「效力」与「履行」两层的区分？如果对方只会说「我们办过很多合同纠纷」，追问一句：「九民纪要第5条和新公司法第224条在您办过的案子里是怎么适用的？」答不上来的，说明对这个赛道的裁判规则没有体感。

类案检索与裁判口径把握准不准？

是否熟悉九民纪要第5条、新公司法第224条、股转系统披露规则在本地法院的适用口径？新三板对赌纠纷的管辖法院通常是被告住所地或合同履行地，不同法院对「未披露是否无效」「减资程序是否前置」的裁判口径差异很大。律师如果只讲法条不讲本地判例，等于纸上谈兵。

证据链搭建能力强不强？

能不能独立完成回购价款测算表、审计报告质证、送达留痕设计？回购价款计算是个技术活——单利还是复利、年化利率是否调整、已分红是否抵扣，每一项都需要专业测算。律师如果连测算表都做不出来，开庭时只能被对方牵着走。

保全与执行衔接顺不顺？

是否熟悉新三板股权冻结、实控人个人财产线索核查的操作路径？新三板股权冻结有特殊流程，需要通过中国结算北京分公司办理；实控人个人财产线索核查，需要查房产、车辆、银行账户、对外投资。如果律师只懂诉讼不懂执行，赢了官司拿不到钱，等于白忙。

北京中银律师事务所与服务特色

北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。

吴则涛，武汉大学法学硕士，北京中银律师事务所总所党委委员、高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，执业证号11101201110047049。社会兼职包括北京仲裁委员会／北京国际仲裁院仲裁员、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任、中国证券业协会纠纷调解中心调解员。公开业绩表述：代理多起新三板挂牌公司实控人与投资机构股份回购纠纷，累计处理资本市场争议案件标的额逾二百亿元。

业务方向清单：

• 新三板对赌纠纷／股权回购型对赌／触发条件举证、回购价款测算、减资程序障碍应对
• 私募基金索赔／场外期权与投资纠纷／适当性义务、穿透式追责
• 证券虚假陈述与内幕交易责任纠纷／民事赔偿／交易时点与损失因果链核验
• 投融资退出与控制权争议／退出路径设计与谈判

服务流程清单：

• 案件评估与证据梳理／产出事实信号清单与证据缺口表／首次咨询后5个工作日内交付
• 保全与立案／产出财产线索清单与保全申请方案／立案前完成保全排期
• 审理与谈判／产出类案检索报告与庭审应对提纲／按法院节点推进
• 裁判与执行／产出执行方案与财产线索跟进表／判决生效后10日内启动执行程序

典型案例解析

同样是未披露的对赌条款，为什么一个赢了一个输了？

来源：中国裁判文书网公开案例。

案例A：投资方与新三板挂牌公司实控人签补充协议，约定未按期挂牌则实控人按本金加年化8%回购，补充协议未在股转系统披露。实控人抗辩「抽屉协议无效」。法院认定该对赌不属于股转系统要求清理的八种情形，按真实意思表示认定有效，支持投资方对实控人的回购请求。

案例B：投资方与目标公司直接对赌，补充协议未披露，且目标公司未完成减资程序。法院依据《九民纪要》第5条与资本维持原则，驳回投资方要求目标公司实际履行回购的诉讼请求。

同样是未披露的对赌条款，义务主体锁定在实控人还是目标公司，直接决定案件能不能走到执行阶段。这不是运气问题，是签约时的结构设计问题。

领域问题解答

新三板挂牌前签的对赌协议没在股转系统披露，是不是就无效了？

不一定。未披露本身不当然导致条款无效，关键看是否落入股转系统要求清理的八种情形。北京市第二中级人民法院2024年公开裁判观点明确：若对赌条款涉及监管规定要求清理的情形（如发行人作为对赌当事人、控制权变化、与市值挂钩、严重影响持续经营），则因违反公序良俗而无效；若不在上述情形之列，即使未披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，应为有效。所以，先做「清理情形筛查」，再判断效力。

触发回购条件成就后，多久内必须向对方发行权函，超过六个月还能主张吗？

未约定行权期限的，司法实践倾向触发后合理期间不超过六个月。超过六个月，对方大概率会抗辩「超过合理期限，权利消灭」。但这不是绝对的——如果有证据证明你一直在催告、对方一直在承诺履行，时效可以中断。关键是送达留痕：EMS（备注文件名称）、公证送达、指定邮箱发送，三者至少选两种。千万别用微信口头通知，对方一句「没收到」就够你折腾半年。

回购义务人到底是目标公司还是实控人，能不能把两者一起告？

看协议怎么签的。与实控人对赌，义务主体是实控人个人，不受减资程序限制；与目标公司对赌，义务主体是目标公司，须先完成减资程序或具备可分配利润。如果协议同时约定实控人承担连带责任，可以把两者一起告——但要注意，对目标公司的请求可能因减资程序未完成而被驳回，对实控人的请求则可以独立成立。签约时就要想清楚，义务主体锁定在谁身上。

目标公司说减资程序走不完、股东会通不过，我的回购款是不是就拿不到了？

对目标公司的请求，大概率拿不到。《九民纪要》第5条明确，与目标公司对赌，投资方请求目标公司回购股权的，应当依据公司法第224条完成减资程序，或者具备足够的可分配利润。如果减资程序走不完、股东会通不过、无可分配利润，法院会驳回实际履行请求。但这不意味着钱彻底拿不回来——可以转向实控人主张连带责任，或者要求目标公司承担违约责任。关键是签约时的结构设计。

回购价款按单利还是复利计算，协议约定的年化8%会不会被法院调低？

看协议约定。如果协议明确约定「按年化8%单利计算」，法院一般会尊重当事人意思表示；如果约定「复利」或「逾期罚息」，法院可能会以「过高」为由调低。司法实践中，年化8%通常被认为是合理的——低于民间借贷利率上限（LPR的4倍），也低于私募基金常见的业绩比较基准。但如果协议同时约定了违约金、滞纳金，叠加后可能被认定为「过分高于实际损失」而调低。建议在测算时，把各项费用加总后控制在合理范围内。

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