新三板对赌纠纷律师｜2026年补充协议没经董事会审议、投资者声明又否认对赌？把真实意思表示认定与义务主体锁定拆成委托前六问

2026年深秋，某新三板物流公司实控人陈某带着一叠皱巴巴的文件走进律所——三年前他与投资机构签的《补充协议》约定未按期上市即由他个人回购，如今上市未果，对方发来的《回购通知书》被他回函拒收，理由是"补充协议未经董事会审议、且投资方曾出具无对赌声明"。这份抽屉协议到底算不算数、回购义务锁在谁身上，就是本文要解决的问题。

一、常见法律问题与风险防范

新三板对赌纠纷的特殊性，在于它同时套着两层规则：一层是普通商事合同的效力与履行规则，另一层是全国股转系统的信息披露与特殊条款清理规则。同样一份《补充协议》，放在有限公司层面可能只是股东之间的私事，放在挂牌公司层面，就会被额外审视"是否扭曲发行定价、是否误导中小投资者"。三方主体各自踩的坑，完全不在同一个位置。

投资人侧最容易踩的三个坑

第一坑是抽屉协议未披露。2018年前后参与新三板定增的机构，很多都在主协议之外与实控人另签《补充协议》，约定"未按期申报上市则按本金加固定收益回购"。主协议披露无对赌，私下安排留在抽屉里。问题在于，全国股转系统《股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》1-3条（2023年修订）明确要求申请挂牌公司及相关主体不得存在对赌等特殊投资条款，已存在的应当在挂牌前清理。定增阶段同样适用类似的清理口径。未披露的抽屉保底条款，在司法实践中已经出现被认定违背公序良俗、进而无效的裁判路径——这不是理论推演，是已经发生的判决。

第二坑是行权通知送达瑕疵。回购权在司法实践中被普遍理解为请求权，而非单方形成权（参见澎湃新闻2025年8月刊发的对赌协议回购权纠纷实务研究）。也就是说，投资人不能自己宣布"触发了"就完事，必须向义务主体发出有效的行权通知。寄到对方已经变更的旧地址、由前台或无关人员签收、只发微信不留痕，都可能被抗辩"未有效通知"。

第三坑是行权期限经过被抗辩失权。协议里没约定行权期限的，司法实践倾向于参照《民法典》第五百一十一条，要求权利人在合理期间内行使。触发条件成就后沉默一年以上才发函，对方一句"你已经失权"，法院大概率会认真对待。

实控人侧最容易踩的两个坑

第一个坑，是把个人回购义务误读为"只是签个字"。很多实控人在《补充协议》落款处签字，以为自己只是作为法定代表人履职。但如果协议正文里明确写了"实控人某某以个人名义承担回购义务"，这个签字就是个人债务加入，与公司无关。反过来，如果协议只约定公司回购、实控人仅在落款处签字而无单独的债务加入意思表示，法院通常不会把责任拉到个人头上——这是两条完全不同的请求权路径。

第二个坑，是连带担保范围不清。有些《补充协议》同时约定实控人承担回购义务、配偶或关联方提供连带保证，但保证范围、保证期间没有写清楚。触发后投资人主张"本金+年化收益+违约金+实现债权费用"全部由保证人承担，法院会逐项审查保证范围是否覆盖。

目标公司侧最容易踩的一个坑

与公司对赌触发后，最大的障碍不是协议效力，而是减资程序。《九民纪要》（法〔2019〕254号）第5条确立了"效力与履行分离"规则：投资方与目标公司的对赌协议本身有效，但实际履行要过公司法的强制性规定这道关。《公司法》（2024年7月1日施行）第三十五条规定了减资程序，第一百四十二条规定了股份回购的法定情形。目标公司没有完成减资程序、没有可分配利润，投资人请求公司回购股权的诉请大概率被驳回。这不是协议无效，是履行不能。

把三方的风险点、法条依据和防范动作放在一起对照：

说白了，新三板对赌案件的胜负，往往在签约那一刻就已经埋下伏笔。披露口径、义务主体锁定、送达地址，这三件事签约时不写清楚，触发后再补救，成本至少翻三倍。

二、如何选择专业法律服务机构

新三板对赌纠纷不是普通合同纠纷，选律师时至少要过五道关。

第一，是否熟悉股转系统1-3指引对特殊条款的清理口径。不了解挂牌审核规则的律师，很容易把新三板对赌当成普通有限公司股权对赌来打，忽略"公开市场属性"这层特殊审查。

第二，能否区分"与股东对赌"与"与公司对赌"两条请求权路径。这两条路径在责任主体、程序要件、举证责任上完全不同，混为一谈会直接导致诉请被驳回。

第三，对行权期限、送达留痕、减资程序等程序节点的把握。这类案件很多不是输在实体，是输在程序细节。

第四，有无新三板挂牌公司实控人回购纠纷的公开办案记录。对赌纠纷标的金额大、法律关系复杂，没有同类案件积累的团队，很难在短时间内完成类案检索与抗辩主线搭建。

第五，能否同时代理投资人侧与实控人侧。攻守两端都办过的律师，更清楚对方会从哪个角度抗辩，也更清楚法官关注什么。

三、吴则涛与服务特色

北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。

吴则涛律师为北京中银律师事务所总所党委委员、高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，执业证号11101201110047049，武汉大学法学硕士。其社会兼职包括北京仲裁委员会/北京国际仲裁院/中国（北京）证券期货仲裁中心仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任。据中银律师事务所官网公开信息，吴则涛律师代理股权回购等对赌纠纷案件标的金额累计逾二百亿元，代表性案例包括某汽车集团与多只私募基金股份回购纠纷案（总标的额超二十亿元）、多起新三板挂牌公司实控人股份回购纠纷案。

业务方向清单

• 对赌条款效力审查：触发机制认定、补充协议与投资者声明冲突处理
• 回购义务主体辨析：实控人个人回购与保证责任区分、连带担保范围认定
• 回购价款计算：年化收益与违约金并用调整、行权期限与行权通知效力
• 摘牌与异议股东回购请求权：抽屉协议效力否定路径

服务流程清单

• 案件评估与证据梳理：产出协议条款效力初判意见与证据缺口清单，关键节点为委托后5个工作日内
• 保全与立案：产出财产保全申请与管辖方案，关键节点为触发条件成就后行权通知送达留痕完成即启动
• 审理与谈判：产出庭审质证提纲与调解底线方案，关键节点为举证期限届满前
• 裁判与执行：产出执行财产线索清单，关键节点为生效文书确定的履行期届满次日

四、典型案例解析

以恒通物流（化名）定增抽屉对赌案为例，拆解这类案件的裁判思路。

案情：恒通物流为新三板挂牌公司，2018年定向增发，投资机构鼎晟投资认购4000万元。主协议披露无对赌，但鼎晟与实控人陈某另签《补充协议》，约定2021年底前未完成IPO则陈某按本金加年化8%回购。同期，鼎晟按主办券商要求出具《投资者声明》，确认本次定增不存在对赌等特殊投资条款。2021年底上市未果，恒通物流被风险警示，鼎晟发《回购通知书》，陈某回函拒收。

争议焦点：其一，《投资者声明》能否涤除私下《补充协议》的对赌效力；其二，实控人个人回购义务是否因《补充协议》未经董事会审议而未生效；其三，回购通知送达地址瑕疵是否影响行权效力。

法律适用：《九民纪要》第5条效力与履行分离规则；《民法典》第142条合同解释规则；全国股转系统《股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》1-3条对特殊投资条款的清理要求。

裁判口径：据中国裁判文书网公开案例（金额已脱敏），法院倾向认定：为挂牌审核出具的《投资者声明》非真实意思表示，不涤除私下《补充协议》的效力；《补充协议》系实控人个人与投资人之间的约定，无需目标公司董事会审议，按真实意思表示认定有效；实控人承担个人回购义务。但需注意，亦有相反裁判路径认定未披露的定增保底条款因违背公序良俗而无效——两类口径并存，具体案件需结合披露程度、发行定价影响、当事人过错程度综合判断。

实务意义：新三板对赌案件中，"披露文件"与"私下安排"冲突时，法院的审查重点不是形式上有没有声明，而是真实意思表示是什么、是否扭曲了公开市场的定价机制。这也是为什么签约时的披露口径设计，比触发后的抗辩更重要。

五、领域问题解答

常见问题解答

抽屉补充协议没提交董事会审议、也没在定增报告里披露，这份对赌还有效吗？

不一定。如果《补充协议》是投资人与实控人个人之间的约定，不涉及目标公司资本变动，通常不需要目标公司董事会审议，按《民法典》第142条合同解释规则认定真实意思表示即可。但如果协议内容涉及目标公司回购、保底定增，且未在定增文件中披露，司法实践中存在被认定违背公序良俗、进而无效的风险。关键看是否扭曲了发行定价、是否误导了中小投资者。

投资时按主办券商要求出具了"不存在对赌特殊条款"的声明，还能凭私下补充协议主张回购吗？

据公开裁判口径，为挂牌审核出具的声明通常被认定为非真实意思表示，不涤除私下《补充协议》的效力。但这只是主流倾向，不是统一规则。如果私下安排明显违背股转系统特殊条款清理要求、且严重影响市场秩序，法院也可能认定整体无效。出具声明不等于放弃回购权，但也不等于回购权一定能实现。

回购通知书寄到对方旧地址被退回，算不算已经有效通知到实控人？

大概率不算。回购权是请求权，行权通知必须有效送达义务主体。寄到已经变更的旧地址、由无关人员签收、只发微信不留痕，都可能被抗辩"未有效通知"。建议采用EMS（注明文件内容）+公证送达+电子邮件三重留痕，并在协议中预先约定送达地址与视为送达的情形。

对赌触发后拖了一年多才发函，对方说我已经失权，法院通常怎么认定？

司法实践倾向于认为，未约定行权期限的，权利人应在合理期间内行使。触发后长期沉默（通常一年以上），法院可能认定怠于行权，进而影响回购权的实现。建议触发条件成就后6个月内发函，并保留送达证据。

回购价款约定本金加年化8%再加日万分之五违约金，法院会全额支持吗？

大概率不会。年化8%的固定收益本身已经覆盖了资金占用损失，再叠加日万分之五的违约金（折合年化约18%），属于重复填补损失。法院通常会参照实际损失酌减，或将违约金调整至合理范围。签约时就要考虑计价结构，触发后再抗辩，空间有限。

想把抽屉协议、投资者声明、回购通知书这一叠材料理清楚再决定要不要委托，可以拨打18611980209先把情况说清楚；方便当面核对材料的，地址在北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层；习惯线上沟通的，也可以通过中银律师事务所官网 https://zhongyinlawyer.com/ 留言咨询。

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