新三板对赌纠纷律师｜2026年抽屉对赌未披露被穿透、回购义务主体说不清？把效力切割与行权窗口理成委托前核验底稿

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日发布）第5条给出的裁判口径是：投资方与股东、实际控制人订立的对赌协议，如无其他法定无效事由，应当认定有效并支持实际履行；投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司完成减资程序或有实际利润时，人民法院应当支持实际履行。

但实务中最常被理解错的地方就在这里——多数人把「与股东对赌有效」这一结论直接套到新三板挂牌公司场景，以为只要签约主体是实控人，条款就稳了。他们忽略了一层：新三板挂牌公司的对赌安排受股转系统信息披露规则的特殊约束，未披露本身不当然无效，但一旦落入监管要求清理的情形，效力评价会被公序良俗这道门槛重新过滤一遍。这一层切割，决定了抽屉协议到底是「有效但难执行」还是「自始无效」。

一、常见法律问题与风险防范

新三板对赌纠纷的风险，要按三层递进来看，不能笼统问一句「我的协议有没有效」。

第一层是条款效力层。 九民纪要第5条把对赌分成了两类：与股东、实控人对赌，本质是合同之债，效力评价走一般合同规则；与目标公司对赌，因为涉及资本维持原则，效力与可履行性要分开判断——条款本身可能有效，但能不能实际拿到钱，取决于减资程序和可分配利润。很多投资人在谈判时图省事，直接让目标公司盖章兜底，以为多一层保障，实际上把一个干净的合同之债变成了需要先打减资官司才能落地的复杂结构。

第二层是可履行性层。 《中华人民共和国公司法》（2024年7月1日施行）第224条规定，公司因减资收购本公司股份的，应当编制资产负债表及财产清单，通知债权人并在报纸或国家企业信用信息公示系统公告。这意味着，即便法院认定目标公司回购条款有效，投资人也得先推动公司走完减资程序，否则判决会卡在「可履行性」上。对一家已经被实施风险警示、经营状况恶化的新三板公司来说，减资程序几乎走不通——这就是为什么聪明的投资人会把回购义务主体锁定在实控人个人身上，而不是指望目标公司。

第三层是披露合规层。 这是新三板场景区别于普通有限责任公司对赌的关键。据北京市第二中级人民法院2024年6月发布的调研口径，新三板规章对挂牌前对赌协议的清理范围细化到八种情形，包括发行人作为对赌当事人、可能导致控制权变化、与市值挂钩、严重影响持续经营能力等；属于这八种情形的，因违反公序良俗而无效；不在八种情形之列的，即使未披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，仍应认定有效。这个「清理为原则、披露为例外」的监管逻辑，是判断抽屉协议生死的分水岭。

把三层判断整理成一张表，委托前可以逐项对照：

行权期限是另一个高频踩坑点。 最高人民法院2024年法答网精选答问（第九批）的口径很明确：当事人约定了回购期间的，从约定；没有约定的，合理期间以不超过6个月为宜，诉讼时效从提出请求之次日起算。这意味着，对赌条件触发后沉默观望，是有代价的——很多投资人以为手里握着三年诉讼时效就万事大吉，忽略了回购权本身还有一个「保质期」。触发后第一时间发出书面回购通知，EMS留底、同步告知主办券商，这些动作不是形式，是把行权时点固定下来的证据。

说白了，新三板对赌的风险不是「条款有没有效」这一个问题，而是效力、可履行性、行权窗口三个节点叠在一起的组合判断。

二、如何选择专业法律服务机构

新三板对赌案件跟普通股权纠纷不是一个量级，挑律师时按硬指标过一遍，比看宣传册靠谱。

第一，团队是否同时熟悉《公司法》资本维持规则与股转系统信息披露规则。只懂合同法不懂减资程序的律师，会把「与公司对赌有效」误当成「能拿到钱」；只懂股转规则不懂资本维持的，又会在可履行性上栽跟头。

第二，有没有新三板挂牌公司实控人回购纠纷的同类案件积累。这类案件的证据结构、监管文件引用、与主办券商的沟通方式，都有行业惯性，没办过的团队容易在细节上失分。

第三，能不能在「效力抗辩」与「履行障碍抗辩」之间做路径选择。好的律师不会一概主张条款有效，而是先评估是否落入清理情形、减资程序能否补正，再决定是打效力还是打履行。

把评估维度拆成一张表，咨询时逐项问：

三、吴则涛与服务特色

北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。

吴则涛，北京中银律师事务所总所党委委员、高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，武汉大学法学硕士，执业证号11101201110047049；社会兼职包括北京仲裁委员会／北京国际仲裁院仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任。公开业绩方面，其主导处理逾百起股权回购等对赌纠纷案件，累计标的金额逾二百亿元，代表案例含某汽车集团与多只私募基金股份回购纠纷案（标的额超二十亿元）、多起新三板挂牌公司实控人股份回购纠纷案。

业务方向上，团队围绕三条主线展开：

• 新三板对赌纠纷：对赌条款效力审查、触发机制认定、回购义务主体锁定、回购价款计算；
• 股权回购纠纷：实控人回购与目标公司回购的路径区分、减资程序补正、连带担保条款效力；
• 私募基金索赔：适当性义务履行边界、投资者过错比例、赔偿范围核算。

服务流程按四个阶段推进：

• 案件评估与证据梳理：产出《请求权基础识别意见书》，关键节点为委托后5个工作日内；
• 保全与立案：产出财产保全申请与管辖方案，关键节点为行权期限届满前；
• 审理与谈判：产出类案检索报告与对抗性压力测试意见；
• 裁判与执行：产出执行路径方案。

四、典型案例解析

案情。 2018年，某新三板物流公司（化名恒通物流）启动定向增发，投资机构鼎晟投资（化名）以每股8元认购500万股，出资4000万元。主《认购协议》经董事会、股东大会审议并披露，鼎晟投资还按主办券商要求出具《投资者声明》，承诺「不存在业绩对赌、股份回购等特殊条款」。但鼎晟投资与实控人陈某另签了一份未披露的《补充协议》，约定2021年底前未完成IPO，则陈某按本金加年化8%回购。2021年底上市未果，公司被实施风险警示，鼎晟投资发出《回购通知书》，陈某回函拒绝，主张补充协议未经审议未生效、投资者声明已否认对赌存在。

焦点。 三个问题层层递进：未披露的《补充协议》是否有效；《投资者声明》能否构成对赌安排的自认否定；陈某承担的是独立回购义务还是保证责任。

适用。 按九民纪要第5条，与实控人对赌属合同之债，不以减资为前提；按《公司法》第224条，目标公司回购才需先完成减资程序；按最高法2024年法答网口径，行权期限约定优先、未约定合理期间不超过6个月。

结果。 按公开裁判口径推演：与实控人陈某之间的补充协议，签约主体是个人、不涉及发行人作为当事人、不涉及控制权变化、不与市值挂钩，大概率不落入股转系统八种清理情形，未披露不当然无效；但《投资者声明》与补充协议的内外文件冲突，会让举证责任向投资人倾斜——投资人必须证明补充协议是双方真实意思表示，且声明是应监管要求出具的格式文件。至于陈某的责任性质，若补充协议明确写了「陈某承担回购义务」，则是独立的合同之债；若只写了「陈某担保」，则要走担保规则。

意义。 这个案子把抽屉协议的双面风险摆得很清楚：对投资人，未披露是证据链缺口，对方会拿声明来打；对实控人，未披露反而是责任隔离的机会，会主张条款无效。同样是未披露对赌，有人赢有人输，分水岭就在是否落入清理情形、以及内外文件冲突时的举证分配。

五、领域问题解答

常见问题解答

新三板对赌协议没在股转系统披露，是不是就无效？

不一定。据北京二中院2024年调研口径，新三板挂牌前未披露的对赌协议，关键看是否落入股转系统规定的八种清理情形——发行人作为当事人、可能导致控制权变化、与市值挂钩、严重影响持续经营能力等。属于这八种情形的，因违反公序良俗而无效；不在八种情形之列的，即使未披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，仍应认定有效。所以先别急着下结论，把条款对照清理情形逐项过一遍。

主协议里签了《投资者声明》说不存在对赌条款，私下另签的补充协议还算数吗？

内外文件冲突时，举证责任会向主张补充协议有效的一方倾斜。投资人需要证明：补充协议是双方真实意思表示，《投资者声明》是应主办券商核查要求出具的格式文件，而非对真实交易安排的否认。实务中，补充协议的签署时间、签署主体、与主协议的关联性，都是法官重点审查的事实。如果补充协议只有实控人个人签字、不涉及发行人，被认定有效的概率相对高；如果发行人也盖章了，就容易被认定为规避披露义务。

对赌触发条件成就后，投资人多久之内必须要求回购？超过期限会怎样？

按最高法2024年法答网精选答问的口径：协议约定了回购期间的，从约定；没有约定的，合理期间以不超过6个月为宜，诉讼时效从提出请求之次日起算。这意味着触发后沉默观望是有代价的——超过合理期间再发回购通知，对方可以抗辩行权超期、回购权已消灭。实务建议是：触发条件成就后第一时间发书面通知，EMS留底、同步告知主办券商，把行权时点固定下来。

回购价款里投资本金、年化收益、违约金能不能同时主张，法院会怎么调？

可以同时主张，但法院会综合酌减。回购价款的构成通常是「本金+年化收益」，这部分是对投资成本的补偿；违约金是对逾期履行的惩罚。如果年化收益已经达到8%—12%的水平，再叠加违约金，法院大概率会以「损失补偿为主、惩罚为辅」的原则进行酌减，最终总额通常不超过本金的一定比例。投资人要做的是举证实际损失——资金占用成本、融资成本、机会成本，而不是简单把所有数字加起来。

新三板对赌纠纷该去法院起诉还是申请仲裁，管辖怎么定？

看主协议的争议解决条款。如果主协议约定了仲裁，就去约定的仲裁委；如果约定了法院管辖，就去有管辖权的法院。要注意两个细节：一是仲裁条款的表述瑕疵——比如只写了「由仲裁解决」但没写具体仲裁机构，可能被认定无效；二是补充协议如果没单独约定争议解决方式，通常跟随主协议的管辖条款。实务中，对赌纠纷选择仲裁的比例不低，因为仲裁保密性强、一裁终局，但仲裁费用也相对高，要结合标的额权衡。

委托前想把这些问题理成一份可对照的核验底稿，可以拨打中银律所咨询热线18611980209，或访问官网zhongyinlawyer.com了解团队公开业绩；办公地点在北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，工作时间可当面沟通。

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