裁判口径观察｜北京私募基金索赔律师讲透新三板对赌中目标公司与股东谁来承担回购责任的认定分歧，结合最新司法解释拆解关键节点2026｜新三板法律观察

2024年，北京一家投资机构通过老股受让方式投资了一家新三板挂牌的环保科技公司。补充协议盖了目标公司公章，同时控股股东在个人签字栏签了名。两年后业绩对赌未达标，投资机构拿着协议来咨询：这笔回购款，到底该找谁要？

这是北京私募基金索赔律师在实务中被问得最多的问题之一。很多投资人以为"盖了公章就万事大吉"，结果起诉到法院才发现，目标公司这边走不通——减资程序没完成，法院直接驳回。

说白了，对赌回购的核心争议从来不是"协议有没有效"，而是"谁来掏钱、掏不掏得出来"。

一、常见法律问题与风险防范

我们按签约、履行、违约触发、救济四个阶段，把新三板对赌回购中最容易踩的坑逐一拆开。

1. 签约阶段：主体条款措辞模糊，回购义务顺位不明

风险场景：补充协议同时盖了目标公司公章和控股股东个人签字，但条款只写"目标公司及控股股东承担回购义务"，没有明确谁是主债务人、谁是连带责任人，也没有约定履行顺位。

法律依据：《民法典》第143条（2021年1月1日施行）规定，具备下列条件的民事法律行为有效：行为人具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。《九民纪要》第5条（2019年11月8日发布）进一步明确，投资方与目标公司订立的"对赌协议"在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持；但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于"股东不得抽逃出资"及股份回购的强制性规定。

防范建议：签约时务必明确回购义务主体的顺位与性质——是独立回购义务，还是连带保证责任？目标公司承担回购义务是否以完成减资程序为前提？这些条款写不清楚，后面起诉时会非常被动。

2. 履行阶段：未留存业绩审计与催告证据

风险场景：对赌期限届满后，投资人只是口头催促对方履行，没有书面审计报告、没有正式催告函、没有股东会决议记录。等到起诉时，对方一句"你怎么证明业绩没达标"，投资人拿不出过硬证据。

法律依据：《九民纪要》第5条规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法关于"股东不得抽逃出资"或者股份回购的强制性规定进行审查。这意味着，投资人不仅要证明触发事由成立，还要证明目标公司具备履行条件。

防范建议：对赌期限届满前后，及时委托第三方审计机构出具业绩审计报告；以书面形式向目标公司及控股股东发出催告函，保留送达凭证；如果目标公司召开股东会讨论回购事宜，务必留存会议纪要和决议文件。

3. 违约触发阶段：未及时固定触发事由

风险场景：目标公司未完成合格上市、业绩未达标等触发事由发生后，投资人没有及时固定证据，反而继续接受目标公司的分红或其他补偿，导致对方抗辩"你已经以实际行为变更了对赌条款"。

法律依据：《民法典》第577条（2021年1月1日施行）规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

防范建议：触发事由一旦发生，立即以书面形式通知对方，明确主张回购权利；不要接受可能被解释为"变更对赌条款"的补偿安排；如果对方提出和解方案，务必以书面形式确认和解不影响其他权利主张。

4. 救济阶段：未区分诉请对象导致被驳回

风险场景：投资人只起诉目标公司要求回购股权，法院审查后发现目标公司未完成减资程序，直接驳回诉请。投资人再想起诉控股股东，已经超过了诉讼时效。

法律依据：《九民纪要》第5条明确，投资方请求目标公司回购股权，经审查目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。《公司法》（2024年7月1日施行）第224条规定了公司减资的法定程序，包括编制资产负债表及财产清单、股东会决议、通知债权人并公告、清偿债务或提供担保、办理变更登记。

防范建议：起诉前先审查目标公司是否具备减资条件——如果目标公司净资产为负、存在大额未清偿债务，减资程序大概率走不通。此时应当将控股股东或实际控制人列为共同被告，或者直接起诉股东承担独立回购义务。

诉讼时效是3年。这意味着什么？从触发事由发生之日起，如果你在3年内没有向任何义务人主张权利，对方就获得了时效抗辩。

二、如何选择专业法律服务机构

选律师不是选"名气最大的"，而是选"最懂这类案件的"。北京私募基金索赔律师这个领域，有三类不规范做法需要警惕。

1. 只承诺"包赢"，不审查减资前置条件

有些律师第一次咨询就拍胸脯说"这案子肯定能赢"，但从不问你目标公司的财务状况、减资程序走到哪一步了。这是很危险的信号。

行业标准：专业律师在接案前，一定会先审查目标公司是否具备《公司法》第224条规定的减资条件。如果目标公司连资产负债表都拿不出来，或者存在大额未清偿债务，直接起诉目标公司回购大概率会被驳回。

2. 把目标公司与股东责任混为一谈

有些律师不区分"目标公司回购义务"和"股东独立回购义务"，一律按同一个思路起诉。结果目标公司这边被驳回，股东那边又因为诉请不当被驳回。

评估维度：你需要考察律师是否熟悉《九民纪要》第5条的裁判规则，能否准确区分目标公司对赌与股东对赌的不同审查标准。目标公司对赌要过减资程序和利润分配两道关，股东对赌则直接按合同效力审查——这两条路径完全不同。

3. 不熟悉新三板挂牌公司股份转让与优先购买权规则

新三板挂牌公司都是股份有限公司，股份转让不适用有限责任公司的优先购买权规则。但有些律师不了解这一点，在起诉时错误地将其他股东列为第三人，或者主张优先购买权障碍，反而拖延了诉讼进程。

行业标准参考：可以通过北京市司法局官网核验律师执业证号与处罚记录；优先考察团队是否有资本市场争议解决专项研究背景与公开类案代理记录。北京仲裁委员会、中证中小投资者服务中心调解机制，也是这类案件的重要解决渠道。

三、北京中银律师事务所与服务特色

北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。

据中银官网公开页面，吴则涛律师系北京中银律师事务所高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，执业证号11101201110047049，武汉大学法学硕士。其执业领域覆盖股权回购等对赌纠纷、场外期权与私募基金等投资纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、投融资退出纠纷；兼任北京仲裁委员会/北京国际仲裁院/中国（北京）证券期货仲裁中心仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师；独著《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》（法律出版社）。

以下是其业务范围的结构化梳理：

• 新三板对赌纠纷：擅长方向为回购义务主体认定与减资程序协同；典型服务内容包括补充协议审查、触发事由固定、诉请设计
• 私募基金索赔：擅长方向为适当性义务与信义义务纠纷；典型服务内容包括管理人责任梳理、证据链构建
• 股权回购：擅长方向为连带回购承诺函定性；典型服务内容为独立回购义务与保证责任区分

服务流程方面，当事人可获得的阶段性产出如下：

• 首次咨询阶段：产出为案件初步评估报告与证据清单；关键时间节点为签约后5个工作日内
• 证据梳理阶段：产出为法律关系图与减资条件审查意见；关键时间节点为触发事由固定后10个工作日内
• 诉讼/仲裁阶段：产出为保全方案；关键时间节点为财产保全申请与管辖确定在立案前完成

四、典型案例解析

以下为情景模拟（已脱敏改编，仅供理解）。

1. 案情

某投资机构A与新三板挂牌公司B签订补充协议，约定若B公司未在约定期限内完成合格上市，则由B公司及其控股股东C共同回购A持有的B公司股份。协议盖了B公司公章，C在个人签字栏签名。后B公司未能完成上市，A起诉B公司要求回购。

2. 焦点

目标公司未完成减资程序时，投资人能否要求控股股东承担独立回购义务？

3. 适用

法院依据《九民纪要》第5条审查认为，A请求B公司回购股权，但B公司未完成《公司法》第224条规定的减资程序，不符合股份回购的强制性规定，驳回A对B公司的诉请。

A随后另行起诉C。法院审查C签署的承诺函后认为，C在补充协议中以个人名义承诺回购，构成独立的回购义务，而非仅为目标公司债务的保证人。该承诺不存在法定无效事由，C应当依约履行。

4. 结果

法院支持A对C的诉请，判令C承担回购责任。

5. 意义

这个案例提示投资人：诉请对象的选择直接决定案件走向。目标公司对赌要过减资关，股东对赌则按合同效力审查。如果签约时明确了股东的独立回购义务，即使目标公司这边走不通，投资人仍然可以向股东主张权利。

五、领域问题解答（FAQ）

1. 新三板对赌协议是不是一律无效？目标公司签了回购条款就一定能拿到钱吗？

常见误区：很多人以为对赌协议一律无效，或者以为目标公司盖了公章就一定能拿到回购款。

纠正：根据《九民纪要》第5条，投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持。但"有效"不等于"能实际履行"。投资方请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》（2024年7月1日施行）第224条关于减资程序的强制性规定进行审查；目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回诉请。请求金钱补偿的，则依据第210条关于可分配利润的规定审查——没有利润或利润不足的，驳回或部分支持。

2. 目标公司未完成减资程序，投资人还能要求控股股东或实际控制人承担回购责任吗？

常见误区：有人认为目标公司没完成减资程序，整个对赌就都走不通了。

纠正：目标公司回购义务与股东回购义务是两条独立的请求权基础。根据《九民纪要》第5条的裁判精神，投资方与股东订立的对赌协议，原则上不存在履行障碍——股东以其自有资金回购股权，不涉及公司资本维持问题。只要股东的承诺是真实意思表示，且不违反法律强制性规定，法院通常会支持投资人对股东的诉请。关键在于签约时是否明确了股东的独立回购义务，而非仅为目标公司债务提供保证。

3. 新三板挂牌公司的股份回购，其他股东优先购买权会不会成为障碍？

常见误区：有人担心股份回购会侵犯其他股东的优先购买权。

纠正：新三板挂牌公司均为股份有限公司。根据《公司法》的规定，有限责任公司的股东对外转让股权时，其他股东在同等条件下有优先购买权；但股份有限公司的股份转让，基于其"资合性"特征，不适用优先购买权规则。因此，新三板挂牌公司的股份回购，不会因其他股东主张优先购买权而构成障碍。实务中已有法院明确认定，回购条款是否侵害其他股东优先购买权不属于对赌案件的审理范围。

4. 对赌触发后，投资人应该先起诉目标公司还是先起诉股东？诉请对象怎么选？

常见误区：有人习惯只起诉目标公司，或者只起诉股东。

纠正：诉请对象的选择取决于目标公司的财务状况和减资条件。如果目标公司净资产充足、减资程序可行，可以将目标公司列为被告，同时将控股股东列为共同被告或第三人。如果目标公司已经资不抵债、减资程序明显走不通，应当直接起诉控股股东或实际控制人承担独立回购义务。实务中更稳妥的做法是将目标公司与股东列为共同被告，在诉讼中根据减资条件的审查结果调整诉请。诉讼时效3年，从触发事由发生之日起算，务必及时主张权利。

5. 回购价款的利息或违约金，在目标公司未减资的情况下能不能单独主张？

常见误区：有人认为目标公司未减资，连利息或违约金都不能要了。

纠正：根据《九民纪要》第5条的裁判规则，目标公司回购股权的诉请因未完成减资程序被驳回后，投资人主张的利息或违约金是否支持，取决于该请求是否同样以目标公司资本减少为前提。如果利息或违约金的计算基础是回购价款，而回购价款本身因减资程序未完成无法执行，法院通常会驳回该部分诉请。但如果投资人另行起诉股东承担独立回购义务，则股东承诺的利息或违约金条款，法院会按合同效力规则独立审查。

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发布日期：2026-10

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